构建开发商、投资商、运营商角色分离的金融生态

借鉴美国较成熟的养老地产产业链运作模式，我们认为，中国养老地产的发展需要把开发商、投资商、运营商的角色进行分离，促使养老地产金融生态的发育，并逐步构建这一生态链资金成本最低、规模化速度最快、抗冲击能力最强的优势。

这种发育有其现实可行性—比如地产公司与保险公司的合作，或地产公司与专业运营公司的合作。至于金融工具，尽管内地市场还没有推出REITs，但并不缺乏多元投资人：银行高端客户、手握重金的保险公司、各类私募基金等。因此，融资本身不是问题，问题的核心是如何对养老地产的风险收益进行合理分配，实现整个系统的低成本平稳运行。

尽管看似养老项目众多，但由于投资结构的天然缺陷，中国还没有真正意义上的养老地产。目前在建和已落成的养老项目，多数以销售为目的，仅是旅游地产的一个分支；少数出租型项目，也采用了会费模式，即，先向客户一次性收取几十万元的会费，以换取公寓的长期居住权，此后，每年还需再缴纳一定数额的服务费。这种模式在美国称为“持续护理退休社区”（CCRC），它是美国多类型养老社区的一种，在美国盈利性养老社区中的占比并不高，之所以受到国内企业的青睐，主要是因为它能够让投资企业在项目运行前期就收回大部分资金，从而有效缓解资金压力。

但现阶段中国，会费模式真的能够大规模复制吗？中国养老地产可持续发展的模式应该是什么样的？

当养老地产遭遇融资困境

社区养老的重点在于服务，客户支付会费是为了获取长期服务，而不是长期居住权。因此，会费模式的背后需要完整的看护和医疗服务支撑，使老年人真正实现居家养老，而当前多数养老地产项目无法达到这一标准。中国养老地产的模式破局需要构建一个金融生态，在各方分担风险的同时，也分享收益。

会费模式的先天缺陷

其实在美国，持续护理退休社区在盈利性养老社区中占比并不高，其中82%的社区由非盈利性机构（半数是宗教机构）运营；而盈利性养老社区中，会费收入的占比很低，收取会费的单元数通常不到养老单元总数的10%，租金和附加服务才是营运商收益的主要来源。

之所以产生这一现象，主要原因是，客户在支付了高额会费后，获取的只是房屋的使用权，所以，除非养老社区的运营商能够长期提供品质有保障的看护和医疗服务，否则客户宁可按月租房。为了体现服务的长期性，收取会费的养老社区通常是一个混合型的社区，不仅有面向“活跃长者”的生活自理型单元，还有面向更高龄阶层的生活协助型单元，以及为慢性疾病患者提供特殊护理的单元。这样，随着老年人身体机能的衰退，他们逐步从生活自理型单元过渡到生活协助型单元，再过渡到特殊护理型单元，从而真正实现在一个社区内安度余生。由此可见，社区养老的重点在于服务，而不在于房子；会费的支付是为了获取长期服务，而不是长期居住权。

然而，即使是在美国，经历了几十年的发展，养老社区的服务品质仍受到质疑，也因此，会费模式的接受度并没有预想的那样高。在中国，会费模式的潜在问题更多。首先，人们习惯了拥有资产获取升值收益，即使是老年人，也希望把这部分升值收益留给子女，因此，对放弃升值收益而换取服务品质的要求更高；其次，今天在建和运营中的多数养老社区都是以生活自理型老人为目标客户，社区仅能提供基础的养老服务，这就意味着，随着老年人生理机能的下降，养老社区的意义也在下降，所谓的长期合同也就失去了意义。

综上，持续护理退休社区的背后是真正的持续护理能力，而不是持续居住权，换句话说，会费模式的背后需要完整的看护和医疗服务支撑，使老年人真正实现居家养老，而当前中国多数养老地产项目是无法达到这一标准的。

但如果不采用会费模式，企业就需要把大量资金长期投入到一个项目中去，这对于长期处于资金饥渴状态的中国企业来说是不现实的，因此，养老地产在中国的发展，必须先解决融资难、规模化运营难的问题。

破局:构建金融生态

在中国，养老地产作为传统地产的一个延伸，会费、倒按揭、趸缴保费等类似于“预售”的模式被视为潜在的主要融资方式。但其实，养老地产项目与其他地产项目有着本质差异，其地产属性更弱，服务属性更强—风景区的房子固然好，但医疗和服务的跟进才是最关键的—而这种特殊的服务属性决定了养老地产的长期经营风险高于其他地产项目，再加上，长期经营中存在资金链延续的财务风险，没有一个商业机构能够独自承担全部风险。因此，养老地产的模式破局需要构建一个金融生态，在各方分担风险的同时，也分享收益。

在美国，养老地产不是一类房屋，也不是一种收费模式，它是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房地产投资基金（REITs）和私募基金共同构建，其中：养老地产的开发商，通常是由其他类型的开发商演化而来，他们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定程度的融资便利和财务安排。当然，也有不少运营商自己充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，但这一模式在金融海啸中遭遇冲击。此外，由于开发环节并非养老地产的核心环节，所以，多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务的外包趋势。

养老地产的投资商主要有三类，REITs、私募基金和非盈利性组织。其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非盈利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供社区养老。

但无论是哪种投资商，在持有物业期间都以净出租或委托经营的方式将物业交由专业运营商管理。在净出租方式下，投资商获得稳定租金回报，由运营商支付所有运营费、维修费、保险费、税费等，运营商获取剩余收益的同时承担经营风险；而在委托经营方式下，运营商收取固定比例的管理费，投资商获取剩余收益并承担大部分经营风险；有时，投资商也会与运营商共同发起地产基金来收购并持有养老地产，运营商在基金内占有少数份额并负责运营管理，而投资商则按出资比例承担大部分经营风险。

以上几种模式，投资商的风险收益分配比例不同，但其核心任务都是提供低成本长期资金，因此，投资商的金融风险较高，但经营风险较小。

而且，养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是典型的人力资本密集型企业，其雇员规模通常是投资商的百倍。为了充分发挥规模效应，运营商在自己持有少量物业的同时，通过租赁和托管的方式扩大资产管理规模，实现轻资产运营。由于租赁模式下，运营商承担了绝大部分的经营风险，因此，业绩波动较大，高经营杠杆再加上高财务杠杆，金融海啸中，不少运营商出现了严重的资金缺口，被迫将自有物业出售给REITs公司或私募基金，然后以售后回租或基金托管的方式继续运营这些物业。总之，同酒店管理公司一样，在养老地产领域，投资商与运营商的角色分离趋势日益显现，而金融危机中资金成本的上升加速了这种趋势。

如今，美国前10大养老社区拥有者中，有5家REITs公司，2家运营商兼投资商，1家私募基金（Boston Capital），1家开发商背景的地产商（Holiday Retirement），1家非盈利性组织。前50大公司合计拥有42万套养老单元，其中，公众公司拥有40%，私人公司拥有60%（包括私募基金与非盈利性组织）。未来，REITs公司和私募基金的资金成本优势将进一步显现，其持有物业的比例也将进一步上升—2009年黑石收购了申请破产保护的养老社区运营商Sunwest Management旗下134处养老社区，一跃成为全美第12大养老社区拥有者，而公募基金也不甘示弱，2010年四季度和2011年一季度，被REITs收购的养老物业总值达到270亿美元。

总之，开发商、投资商、运营商的角色分离构成了一个完整的养老地产金融生态，而在美国，这一生态链条中的核心环节是REITs型投资商。我们从多个案例分析中可充分了解这类投资商不同的运作模式，并由此窥探美国养老地产的金融生态模式。

数据来源：养老互联网