06

地产：老龄化时代推动康养地产迈向高质量发展

 

6.1

“银发时代”已至，打开康养地产向上空间

 

中国养老地产的发展主要依托中国社会养老服务体系的建设，两者的发展历程息息相关。2011 年 2 月， 民政部在发布的《社会养老服务体系建设“十二五”规划》中提出建设以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系，由此衍生出养老社区（CCRC）、老年公寓和养老驿站三种养老地产类型。 随着人口老龄化，中国养老市场将迎来井喷式增长状态。

 

6.1.1．机构养老将成为未来养老的主要方式之一

 

经验中，中国人是以居家养老为主的：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上，家庭结构和经济条件对养老方式的影响更大，在独生子女政策实行以前，中国家庭中大都会有3-4个孩子，并且一般家庭没有富裕到可以住高规格的养老院。

 

家庭结构变迁，居家养老变得不切实际：统计显示，目前居家养老占到了96%，社区大概占了1%，机构养老占了3%。在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。

 

与需求相比，中国养老院的数量明显不足：国家卫计委发布的《中国家庭发展报告（2015）》显示，目前独居老人占老年人总数约 10%，仅与配偶居住的老人占 41.9%。在老年人能够自理时尚好，当老年人半自理或不能自理时，就必须到养老机构度过晚年，居家养老模式难以持续，对养老机构的需求比例激增。

 

6.2

空间：康养市场规模将达20万亿，前景广阔

 

根据中国社科院发布的《中国养老产业发展白皮书》的预计，到2030年，中国养老产业的规模将达到20万亿元。养老产业的巨大的市场潜力，正吸引越来越多来自房地产、保险、医药等不同领域的市场参与者。

 

中国的养老产业规模仅为4.1万亿元，占国内生产总值的7%；而美国养老服务消费占GDP的比例为22.3%；欧洲养老产业占GDP的比例达到28.5%。未来几年中，中国的养老产业有可能实现井喷式的增长，也是未来10年内中国经济中的有力增长点。

 

 

6.2.1．老龄化人口激增，养老地产未来空间广阔

 

根据国家统计局显示，2020年我过65周岁及以上老龄人口达1.9亿人，占总人口的13.5%。未来一段时间，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。

 

 

2014 年至 2019 年，中国养老地产的市场规模从 4.9 万亿元增长至 7.1亿元，年复合增长率为 7.3%。据预测，中国养老地产行业在 2023 年将达到 10.4 万亿元，2019 年至 2023 年间将维持 10.0%的年复合增长率。

 

 

6.3

家庭结构发生变化，康养产业供需矛盾突出

 

家庭结构变迁，居家养老也需要借助专业机构：中国人“养儿防老”的传统文化根深蒂固，但事实上，家庭结构和经济条件对养老方式的影响更大。统计显示，目前居家养老占到了96%，社区大概占了1%，机构养老占了3%。在“新老年人”时代，4-2-1的家庭结构，导致子女没有时间和精力在家陪伴和照顾老年人。特别是对于空巢和独居老人，居家养老就变得不切实际，甚至会有潜在的风险。

 

老龄化加速，供需矛盾突出：根据国家统计局显示，2020年我过65周岁及以上老龄人口达1.9亿人，占总人口的13.5%。未来一段时间，我国人口老龄化程度将持续加深，老年人口的增加使驱动养老地产发展的首要动力，积极应对老龄化成为国家战略。

 

6.3.1．老年人消费能力和消费心态变化促进未来的养老市场向前发展

 

消费水平提升，需求品质化：从2020年到2030年新增加的老年人口都是60后，和此前的老年人相比，其收入水平、消费习惯都有很大的变化。他们的理念是能挣、会花。不但消费能力强，也会追求高品质的生活方式。

 

城市化进程和独生子女政策带来新问题：空巢老人、失独老人、独居老人和失能老人的比例大幅度增加。这是城市化进程和独生子女政策带来的新问题。目前，在城市老年人口中，空巢老人已经占到老年人口的一半以上。

 

6.3.2．“增资减负”多措并举支持养老产业发展

 

2020年，中央及各地政府出台政策为养老产业发展提供资金支持。在增资方面，中央和地方分别出台不同的政策，从养老服务专项贷款、养老机构运营补贴等方面为养老服务运营提供资金支持，助力养老机构复工复产；在减负方面，各地政府实施减免养老服务企业税收、延长免租期限、减免缓缴部分费用等政策为养老服务机构减负。

 

 

6.3.3．国家政策文件密集出台，康养产业政策红利不断释放

 

2020年，新冠疫情及养老产业蓬勃发展的大背景下，中央部委及地方推动多项政策扶持养老服务机构复工复产。一方面，民政部发布针对养老机构的疫情防控指南，及时调整完善养老机构疫情防控策略。另一方面，中央及地方政府出台费用补贴和租金减免等着测，促进养老机构复工复产。

 

 

6.3.4．税收政策优惠

 

养老服务机构税收优惠政策涉及增值税、房产税、城镇土地使用税、企业所得税、个人所得税以及耕地占用税。

 

6.4

养老地产主要开发模式

 

作为地产行业的延伸和分支，目前养老地产的参与企业主要四大类：一是地产企业，如万科、绿城、保利、远洋等；二是保险企业，如泰康人寿、太平保险、中国人寿等；三是养老专业机构，如亲和源、国安养老等；四是跨界企业，如中国石化、首旅集团、海南椰岛，这四类企业通过多种形式合作开发养老地产，这样的形式可以降低项目成本和风险，整合多方资源优势，使养老地产向系统化、专业化发展。如2020年11月光大养老与光大集团旗下光大永明人寿、光大银行签署战略合作，三方拟共同发挥产融结合协同优势，并在投资端、负债端、客户端三方面形成业务闭环。

 

 

6.5

养老地产盈利模式

 

当前国内康养项目总体盈利模式主要包括“出售”、“出租”、“租售结合”、会员制、逆抵押贷款购房、使用权销售、共有产权模式、金融+模式（保险+养老社区），及以上综合形式等多种模式。

 

 

现阶段，我国大多数康养中心都采取的出租及会员制。

 

出租模式特点：持有并长期租赁。开发商担任起项目运营商角色，设立一定的入住门槛，然后采取按月收取服务费的形式运作项目。优势：有利于后期运营的持续收入。劣势：对资金要求高，投资回收期较长，此外对开发商的运营管理有较高要求。典型项目：北京寸草春晖养老护理机构。

 

 

会员制模式特点：投资运营商销售会员资格，并为会员提供全方位、多层次的养老服务，通过收取会员费和服务费实现盈利。优势：这种模式以运营商持有物业为基础，以提供养老服务为核心，规避了产权销售的后期管理难和物业租赁的回收周期长的难题，是养老地产业盈利模式的重要创新。劣势：由于其存在变相销售产权和会员费过高的问题，主要适用于高端定位项目。典型案例：上海亲和源养老社区、泰康之家、远洋“椿萱茂”等。

 

 

6.6

风险提示

 

融资环境进一步收紧；调控政策超预期收紧。

 

07

医美：人口老龄化深化，医美作为抗衰手段备受期待

 

7.1

人口老龄化背景下，医美成长确定性进一步加强

 

人口老龄化持续深化，通过医美减缓肌肤老化的需求具有强确定性。最新发布的第七次全国人口普查结果显示，人口老龄化程度进一步加深，60岁及以上人口已达2.64亿人，占总人口比重18.7%，较2010年第六次普查大幅提升5.44个百分点。在老龄化加深背景下，国人抗老意识与意愿持续提升。由于护肤品、化妆品对抗衰老作用较为有限，医疗美容作为减缓衰老的美容方式越来越受消费者关注。新氧数据研究院、第一财经2020年12月发布的调研结果显示，近90%受访者将在一年内增加其抗衰资金投入，在保健品、护肤、饮食、健身等多种抗衰手段间，医美最受期待。

 

 

老龄化社会背景下，年轻人口衰老焦虑明显，Z世代有望引领医美消费潮流。新世代较高年龄群体抗衰意识更强，据新氧数据颜究院、第一财经联合调研，20-25岁人群中对衰老感到非常焦虑占比近20%，远高于其他年龄段。

 

 

随着国内社会对医美的认知了解与接纳包容程度的提升，成熟人口的医美消费观点与意愿有望持续向好转变。新氧、iiMedia Research（艾媒咨询）分别于2018年、2020年调研了中国大众对医美消费的态度。结合两次调查结果，我们发现对医美持正面态度的消费者占比显著提升，2020年已有超过三成受访者对医美消费行为表示出正面态度，近四成受访者态度中性。对标海外成熟市场如美国，我国35岁以上中高年龄群体医美消费占比低、渗透率提升空间高达数十倍，未来随着市场教育的持续推进，熟龄人口对医美消费的接纳度有望显著提升，熟龄市场的进一步打开预计将为行业带来可观市场增量。

 

 

7.2

轻医美匹配年轻化需求，增长弹性充足

 

非手术类医疗美容服务又称为“微整形”、“轻医美”，功效主要包括抗衰及肤质改善。轻医美主要包括注射疗法和激光疗法：注射疗法指通过注射肉毒杆菌毒素、玻尿酸、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的；激光疗法指使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层。

 

轻医美高增态势显著。基于德勤在2017-2020年数家并购交易尽职调查案例的统计，从头部医美机构来看，轻医美消费人次提升速度显著高于手术消费人次。分项目来看，根据美团数据，多个轻医美项目在其主要消费群体中销量同比涨幅高达数倍。

 

 

与医美外科手术相比，轻医美主要针对面部年轻化的普遍需求，且消费价格与心理门槛双低，其市场推广在老龄化背景下颇为受益。我国主流审美文化追求“白瘦幼”，据艾瑞咨询调研，超过90%的医美用户喜欢白嫩无瑕疵的肌肤、光洁饱满的额头、不能接受泪沟、黑眼圈等显老的特征。轻医美普遍主打抗衰与肤质改善，恰恰匹配了当下消费者日常护肤、抗老、祛斑祛痘等普遍需求，受众广泛。新氧《2020年医美行业白皮书》显示，当下热玛吉、除皱针、埋线提升、玻尿酸导入、射频紧肤等轻医美项目广受医美消费者欢迎。

 

 

基于轻医美项目具有高频复购的特点，在消费群体扩张背景下，我们认为轻医美市场需求弹性充足。轻医美项目疗效较为显著但维持时间一般短于一年，用户在体验过后往往会追求维持高颜值甚至进一步提升，进而形成依赖。较高的治疗频率亦巩固了向用户端有效的反复触达，可减少客户流失并常带来客户同品类及跨品类复购，促进业务的进一步增长。

 

 

轻医美相对手术类项目供给端资源较为充裕，业务模式可复制性佳。在机构与医师方面，轻医美由于不涉及外科手术，对比需要进行外科手术的重整形而言，服务机构资质要求相对较低，医生、麻醉师依赖程度较弱，故中游服务机构供给端压力相对较小。在上游药械制造环节，由于供给约束主要在于医疗器械资质与技术，产品原料本身并不稀缺，故下游需求扩张预计将有效带动现有厂商快速成长。

 

7.3

投资建议：把握上游确定性成长机会，布局中游跨赛道经营机构

 

7.3.1．上游：赛道优质伴随确定性成长

 

医美上游主要是医美药械制造，进入门槛相对较高，赛道优质。医美涉及的医疗器械主要包括注射性材料如玻尿酸、肉毒素等，以及器械设备如激光治疗仪、射频治疗仪、吸脂系统等。在医药领域严格的监管政策下，行业上游进入门槛相对较高，主要在于产品研发、注册、获批及医生、消费者的心智占领均需较长周期。现阶段国内医疗美容上游的参与者数量较为有限。

 

上游国产替代成大势所趋，潜在市场空间广阔。 现阶段消费者、医美机构均较依赖进口产品，主要系国外医美行业本身起步较早，多数产品上国外技术、工艺仍优于国内。随着技术引进、研发投入等力度加大，我国医美行业上游厂商快速发展，产品研发、品牌塑造与终端推广持续推进。上游国产替代空间广阔，以注射用玻尿酸为例，根据德勤、美团报告，2018年爱美客、华熙生物、昊海生科三大国产厂商在国内市场市占率仅约22%（按销售额统计）。

 

 

上游药械企业持续受益于老龄化背景下医美抗衰需求扩张，成长确定性强。依托技术与资质壁垒，上游药械制造呈现出良好竞争格局。老龄化深化背景下，终端需求有望加速扩张，从而拉动上游药械产品消费量快速增长。长期来看，研发实力强、布局丰富、技术延展性佳、产品力强且对应市场空间广阔、渠道覆盖广、控价能力强的标的将持续受益，主要包括爱美客、华熙生物、华东医药、昊海生科及四环医药等。

 

7.3.2．中游：关注跨养老赛道经营标的

 

养老经济下，跨养老医疗服务赛道经营的医美个股值得关注。主要包括悦心健康、华邦健康、澳洋健康、鲁商发展等。

 

 

7.4

风险提示

行业竞争格局恶化风险，终端需求不及预期。

 

08

宠物：老龄趋势催生宠物经济，国产宠物食品赛道未来可期

 

8.1

老龄趋势催生宠物经济

 

老龄趋势催生宠物经济，构成新消费市场的主要增长动力。2020年65岁及以上人口的占比达到13.5%，老龄人口的增量和占比持续增加，接近深度老龄化社会的标准。由于老龄化和少子化，我国的家庭结构也发生变迁，独居家庭和空巢老人加剧，由此延伸出的情感依赖催生了宠物经济的发展。

 

 

8.2

老龄化支撑千亿宠物食品市场

 

宠物食品是饲养宠物的刚性需求，消费观念决定宠物食品赛道更受益于老龄化市场。宠物食品构成宠物行业的最大细分市场，处于宠物链的中游，是饲养宠物的刚性需求，在宠物行业中占据重要地位。我国宠物食品商业模式较为成熟，宠物食品商广泛布局国内和海外市场，宠物食品市场规模可观其增速较快。2020年中国宠物食品市场规模已达437.83 亿人民币，同比增长23%，连续4年增速维持在20%以上。根据欧睿国际预测，未来五年中国宠物食品市场增量仍会保持高增速，成为千亿级市场。

 

 

8.2.1．量增：养宠群体增长扩大消费基数，科学喂养意识提高推升宠物食品消费量

 

老龄趋势推动户均养宠量数量持续增长，促进宠物食品消费基数扩大。户均养宠数量的增长是过去以及未来相当长时间内我国宠物行业快速扩张的重要动力之一。目前我国宠物保有量约为1.83亿只，其中宠物狗约为9300万只，宠物猫约为8900万只。随着人口老龄化的发展和单身、独居人群比例的提高，预计未来中国宠物数量呈上升趋势。与日本对标来看。当前日本拥有宠物5800万只，户均宠物保有量约为1.36只，而中国户均保有量为0.87只。中国与日本在家庭结构、住房情况较为类似，对标日本来看，中国户均保有量有50%以上的提升空间。

 

 

科学养宠意识加强，推动单只宠物消费额提高。随着宠物市场在国内的逐步发展，宠物食品企业推动了消费者教育，“终身食用宠物粮”的观念逐步植入养宠群体。科学的养宠方法能够提升宠物的生理和精神状态、延长宠物寿命，因此近年来被越来越多的宠物主所接受，推动了单只宠物食品消费量和宠物商品粮渗透率的提高。单宠商品粮消费量的增加已成为宠物食品行业规模最大的增长来源。

 

 

8.2.2．价升：宠物地位提升驱动消费升级

 

宠物地位提升驱动宠物消费升级，宠物食品单价提升成行业增长又一大动力。国内宠物文化深入普及后，以猫、狗为代表的宠物地位提升至“家庭成员”决定了宠物支出构成家庭支出中的重要一项。宠物主在选择宠物食品时有多样化的要求，一般通过是否安全营养、宠物是否爱吃等进行判断，产品口碑、品牌形象在消费者做出选择时同样具有重要作用。对宠物食品价格的敏感性下降，且产品更新换代也使得宠物食品价格趋于提升。

 

 

8.3

老龄宠物消费加速国产替代格局

 

8.3.1．竞争格局：腰部发力，国产替代趋势明显

 

腰部公司积极开拓国内市场，国产替代势不可挡。我国当前宠物食品呈“两头大、中间小”的沙漏状格局。终端零售销售额超过10亿元的多为外资公司，其销售额占比约为16%；小于1亿元占比最大，约为71%。受制于成本因素，在1-10亿元之间的公司多为海外宠物食品企业的代工公司，其在国内的市场份额约为13%。近年头部公司增速有所放缓，有些尾部公司甚至没有增长。而外资企业历经多年培育了良好的中国宠物食品市场，部分外销的代工企业遭遇美国“抗生素”事件的影响使企业家意识到依赖给国外代工的风险，腰部公司开始发力国内市场，构成了我国宠物食品市场的主要增量。

 

 

8.3.2．中宠股份：受益于老龄化消费习惯的标的续发酵

 

宠物食品全品类覆盖，主粮业务快速扩张。中宠股份以为海外客户代工宠物食品起家，目前已成为本土宠物食品龙头企业之一，旗下顽皮和 ZEAL 两大主品牌覆盖了宠物犬猫的绝大部分食品品类。中宠股份将国内市场发展的下一阶段重心放在市场空间更大的宠物主粮业务，处于持续快速扩张期，过去 5 年 CAGR 高达 56.8%，未来成长空间广阔。

 

 

线下渠道广泛布局，适于老龄人口消费场景。经过多年的布局，中宠股份在国内市场基本实现了全渠道覆盖。传统渠道方面，经销网络已覆盖全国大部分重点区域，产品已进入家乐福等大型连锁商超。专业渠道方面，公司产品已在 110 多个城市建立了销售网络，产品在宠物医院和宠物店的铺货率达 80%，同时入股瑞鹏医院并达成战略合作。线下和专业渠道的布局符合老龄人口的消费场景，有望充分受益于老龄养宠群体的扩张。

 

8.4

风险提示

国内市场开拓不及预期；境外经营风险；食品安全问题。

 

09

风险提示

养老政策落地不及预期，老龄化不及预期。